美国商业地产“屋漏偏逢连夜雨”，会成下一个爆点吗？

21世纪经济报道记者 吴斌 报道

随着美国银行业危机持续发酵，美国商业地产风险成为全球瞩目的焦点。

4月底，巴菲特“黄金搭档”芒格直白地表示，美国商业地产市场正在酝酿一场风暴，随着房地产价格下跌，美国银行正“充斥着不良贷款”。

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在5月6日伯克希尔哈撒韦股东大会上，巴菲特也提醒，在美国和其他一些国家，商业地产问题可能会非常大，“情况比较负面，但是我们会度过这场危机”。芒格则表示，伯克希尔从未在商业地产上表现活跃，预计不会受到巨大影响，但美国和全球其他地方的市中心空心化将是“相当突出和令人不快的”。

国金证券首席经济学家赵伟对记者分析称，美联储等金融监管机构采取的“灭火”措施，短期内有效防止了金融风险的传染，但却无法阻止套利动机引起的存款搬家行为，更无法扭转商业银行紧信用的趋势。对于利率风险和商业地产风险，美联储可“作为”的空间更为有限。随着美联储加息周期接近尾声，利率风险或趋于下行，未来更需关注中小银行-商业地产风险的传染。

平安证券首席经济学家钟正生告诉记者，从相关指标来看，当前美国商业地产市场确实开始出现转弱的迹象。美国商业地产空置率上升，贷款违约率也低位回升，美国商业地产投资可能还会受到企业资本开支下滑的拖累。

美国商业地产会成为下一次危机的爆点吗？

美国商业地产“屋漏偏逢连夜雨”

美国商业地产过去曾拥有过辉煌时刻。根据MSCI Real Assets的数据，从1993年底到2022年中，美国商业房地产价格上涨了近四倍，轻松超过了通胀。

但近年来，远程工作和电子商务的兴起削弱了对办公和零售空间的需求，屋漏偏逢连夜雨，利率的突然飙升也导致了房地产价格下降，让美国商业地产面临巨大压力。商业地产是典型的利率敏感型资产，抵押贷款利率大多由长端美债利率加成而得。

赵伟分析称，美国商业地产以办公、商场、酒店等为主，企业是商业地产的主要使用群体。需求端，美国企业现金流、收入预期持续下降，杠杆率偏高，现场办公需求远未恢复，持续压制商业地产的新增需求。供给端，疫情以来美国商业地产供给增速偏高，空置率上升。

“很多房地产领域的‘状态’都不再那么好了，我们有很多问题重重的办公楼，很多问题重重的购物中心，还有很多问题重重的其他房产，外面正‘哀鸿遍野’。”芒格指出，银行已经在减少对商业开发商的贷款，“与六个月前相比，全美每家银行现在都收紧了房地产贷款，它们似乎都面临着大麻烦。”

如今的形势已经十分严峻，房地产投资公司Fundrise首席执行官Ben Miller表示，新技术及人们生活、工作方式的变化正在威胁着许多房东。多年来，零售商一直在努力应对电子商务的崛起，电子商务压低了店面的价值，并对全美各地的购物中心构成威胁。瑞银集团预测，今年全美范围内关闭的商店数量会明显增加，预计美国约有5万家零售商店将在未来五年内关闭。

写字楼成“风暴中心”

实际上，并非所有的商业地产都岌岌可危，数据中心和仓库正从电子商务和远程工作中受益，而写字楼则成了“风暴中心”。

远程工作越来越受欢迎，也意味着办公室将比疫情前空得多。根据美国最大的商业房地产数据服务商CoStar Group Inc．的统计，今年第一季度美国写字楼空置率达到12.9%，创下纪录新高，超过了2008年金融危机期间的空置率峰值。

CoStar数据还显示，目前平均每位办公室职员的占用空间比2015年低12%，这表明企业租户在续签办公室租约时可能希望减少空间。

赵伟认为，由于空置率较高，写字楼是最脆弱的环节，疫情让线上办公模式得以流行。就债权人而言，商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）和中小银行的脆弱性相对较高。当下，美国商业地产贷款的违约率已经开始上行，虽然绝对水平仍处于历史较低位区间，但地产价格的下降和经济增长压力还将继续反映在违约率等数据上。

从债务到期规模来看，2023年写字楼债务到期规模约7280亿美元（占贷款总额的16%），另有6590亿美元（占贷款总额的16%）将于2024年到期。在美联储维持高利率的期间，地产企业的再融资条件明显恶化，违约风险或仍处于上行通道。

居外IQI集团联合创始人兼CEO卡希夫·安萨里（Kashif Ansari）对21世纪经济报道记者分析称，商业地产中遇到麻烦的主要是写字楼。低配置的写字楼将被赋予新的使命，银行会回收这些不再适应目前情况以及不再符合节能减排条件的写字楼，并低价出售。接盘的新投资人会把这些物业转型成其他用途的商业地产，里面也可能包括一定数量的办公空间。而高端写字楼反而会变得更加紧俏，各大公司也试图用这些高级办公室来吸引员工回来上班。

安萨里感叹，在美国，有人在谈论“写字楼末日”，还有人悲观认为2008年金融危机会再现。其实，写字楼在银行资产中的占比并没有住宅那么高，而银行给写字楼的贷款比例，也要比住宅更加严格。

商业地产暂不足以引发系统性金融危机

近期美国银行业危机进一步加剧了商业地产的压力。

在股东大会上，巴菲特表示，如果人们担心银行存款的安全，经济就无法运行。尽管联邦存款保险公司为所有存款支付100%的保险，但仍无法缓解人们的担忧，“这是不应该发生的，政治家、机构和媒体在传递信息方面做得非常糟糕”。

巴菲特直言，“恐慌”是困扰美国银行业的一个由来已久的问题，恐慌是会传染的。美国银行的倒闭潮并未结束，未来可能会有更多银行倒闭，但在银行存款的储户不会蒙受损失。巴菲特认为，美国公众对银行业的困惑可能比以往任何时候都要严重，这会产生一定后果。然而，眼下没有人知道这些后果是什么。

随着商业银行信贷标准的收紧和美国经济增速的放缓，美国地产部门承压，这也是银行脆弱性的重要来源。

赵伟分析称，抵押贷款的脆弱环节主要分布在中小银行和商业地产链条，而非大银行-住宅地产链条。2007-2009年金融危机之后，美国居民部门储蓄率持续提升，杠杆率持续下降，住宅贷款在银行抵押贷款中的比重持续下降，所以，“居民部分-住宅地产-大银行”链条较为稳健。

与住宅地产不同的是，商业地产整体上是扩张的。银行业是商业地产最主要的融资来源，银行贷款占商业地产债务资金比重达52%。其中，小银行约占商业地产抵押贷款的三分之二，大银行占三分之一。与之相反，大银行在住宅地产、工商业贷款、消费贷款等方面都占主导地位。

从债务视角来看，小型银行对商业地产的风险敞口更大，现金储备也明显回落。商业地产的潜在风险可能会传导至银行业，小型银行受影响可能更大。

尽管短期内困境可能会加剧，但美国房地产出现系统性债务风险的可能性较低。赵伟表示，与金融危机时期不同，当前抵押贷款支持证券（MBS）市场优级占比更高，房贷主要集中在评级更高的申请人中，拖欠率、违约率等均较低，出现债务系统性风险的可能性较低。

钟正生也认为，当前美国商业地产压力不足以引发系统性金融危机。美国商业地产市场承压更多是面对美联储紧缩的“正常反应”，并非主要因为商业地产行业本身的脆弱性。从横向比较看，与住宅市场相比，新冠疫情后商业地产价格并未过度上涨，且当前已基本回落至疫情前水平。从纵向比较看，当前美国商业地产市场基本面表现仍强于全球金融危机前。

此外，从传导路径看，当前商业地产贷款在银行资产负债表中的占比相对有限。全球金融危机后美国对CMBS等商业地产金融衍生品的监管更加严格，当前美国CMBS市场规模远低于个人住房抵押贷款资产支持证券（RMBS）。美联储政策以及市场的“自我调节”机制也正在起效，美联储通过贴现窗口以及新设立的银行定期融资计划（BTFP）向市场注入了大量流动性，明显缓解了中小银行的压力。

（作者：吴斌 编辑：张铭心，包芳鸣）